作者：汉坤律师事务所范向阳

何幸

“名股实债”，顾名思义是指以股权投资之名行债权投资之实，它曾经一度广泛存在于私募股权基金的投资实践中。

“名股实债”的投资形式之所以颇受青睐，就融资方而言，无外乎是通过该类交易安排实现规避监管、避免占用授信额度、降低项目公司资产负债率等目的；就投资方而言，则源于对于稳健收益的需求；在私募机构而言，则既有规避“禁止刚性兑付”监管规则，也有满足投资人实际需求的考虑。

但是，由于私募机构并无放贷资质，而且面临监管部门越来越严格的债权投资限制和行政监管，更重要的是，随着司法机关对所谓“职业放贷人”打击力度的加大，使得私募股权投资机构在此问题上相较以往面临更多的法律风险。基于此，笔者认为有必要结合当前的司法实践和监管动向，对“名股实债”投资可能面临的相关问题进行分析，供私募基金从业人员借鉴和参考。

一、“名股实债”的判断标准

一般而言，私募基金常见的“名股实债”交易安排包含“一进”与“一出”两个阶段，即投资方需与融资方签订股权转让/增资扩股协议谓之“一进”，同时，双方约定融资方需要回购投资方股权并按照固定本息支付回购款则谓之“一出”。这种“股权/股权收益权转让+回购”的交易安排是最典型的私募基金“名股实债”安排，本文将主要围绕此种典型交易模式展开讨论。

尽管现行法律法规并未确定“名股实债”的构成要件，但司法实践中对此已经有倾向性的裁判标准[1]。一般而言，人民法院在对“名股实债”的情况进行认定时，往往会以交易合同中存在“固定收益承诺”和“到期无条件回购”的类似条款作为核心要件[2]，同时，是否有规避监管目的[3]、固定收益率的高低[4]、投资方是否实际参与公司管理[5]等也是人民法院认定是否构成“名股实债”的考量因素。

（一）关于固定收益承诺

所谓固定收益承诺，一般是指交易合同中会对投资方的资金收益回报以固定数额或者固定收益率的方式进行约定，且资金收益回报情况与融资方的经营业绩没有任何直接关系。

固定收益的表现形式主要包括：（1）固定收益金额，即交易合同中会明确约定具体金额作为投资方的收益；（2）固定收益率，即交易合同中会明确约定计算投资方收益的具体利率标准；（3）固定收益计算公式，即投资方与融资方就收益回报参照各种系数约定具体的计算公式。或许前述表现形式在交易合同中的表述会有不同，但其最终结果均体现为投资方的资金收益回报明确具体，且不会受约定标准之外其他因素的影响。

人民法院之所以将固定收益承诺作为认定“名股实债”的核心标准之一，在于一般股权投资的“终极目标”并非是取得固定的收益，而是通过参与或者控制某一目标公司的经营活动实现其利益的最大化，因而股权投资人与融资方实际上是作为“利益共同体”而共同存在的，这便要求股权投资方与融资方的合作应以“共担风险、共负盈亏、共享收益”为基本原则。

但是，“名股实债”交易安排中关于固定收益承诺的约定，明显与前述“共担风险、共负盈亏、共享收益”的基本精神相违背，也即此种交易行为不符合股权投资的基本特征，如此，则固定收益承诺的约定自然成为人民法院审查是否构成“名股实债”时首当其冲的