私募基金投资对赌之回购权落空风险

对赌是私募基金在股权投资活动中常用的一种风险防范措施，主要是为了在投资预期发生偏离情形时，通过行使回购权或补偿权等对赌权利来最大限度地取回投资本金及预期收益。然而，由于对赌所涉利益关系复杂，涉及投资者、目标公司及原股东等众多不同主体之间的不同利益诉求，因此私募基金“享有”的回购权或补偿权未必能够在实践中顺利实现，甚至可能面临权利落空风险。在法律上，这种权利落空风险同样存在，只是这种法律上的落空风险主要源于法律适用问题。一般而言，对赌适用的法律主要是公司、合同、物权等方面的“一般法”以及国有资产和公司上市规管等方面的“特别法”。然而，由于对赌所涉利益关系复杂，事实甄别有时难度较大且甄别结果会存在差异，而这可能会导致不同的法律适用以及不同的法律后果。在特定情况下，甚至可能出现所“享有”的对赌权利实际上并不存在的情形。

在《九民会议纪要》发布后，对赌法律关系的复杂性得到了相应梳理，对赌权利的不确定性也得到了较大改善，但其中涉及的很多问题仍值得深入探讨和商榷。私募基金所“享有”的对赌权利的落空风险即是其中之一。本文将以股权回购为例试论之。

回购权通常是私募基金最在意的一种对赌权利，回购条款通常也是投资协议中最常见的一种约定，可简单示例如下：

至业绩承诺期届满或目标公司实现增资方认可的IPO前（以较早者为准），如目标公司无法在业绩承诺期内完成本协议约定的净利润指标，则增资方有权要求实际控制人、目标公司或全部或部分原股东受让、回购、收购（统称“回购”）增资方持有的全部或部分股权（以增资方通知的为准）。

被增资方指定的回购方应按“投资款金额+投资款金额×实际投资年限×12%”所计算的金额（“回购价款”）回购增资方所持目标公司全部股权。

根据《九民会议纪要》的规定，如私募基金增资方根据前述条款行使股权回购权，要求目标公司原股东回购其持有的目标公司股权，审判机关原则上应予支持，但如增资方要求目标公司回购其持有的目标公司股权，审判机关则可能不会支持，从而使增资方的回购权落空。《九民会议纪要》的相关规定如下：

对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

…投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持……投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

尽管《九民会议纪要》有规定，仍需指出的是：私募基金对目标公司原股东“享有”的股权回购权一定会得到审判机关支持吗？私募基金对目标公司“享有”的股权回购权一定不会得到审判机关支持吗？答案是未必尽然。这可从多个案例分别进行考察。

一、对原股东“享有”股权回购权一定会得到审判机关支持吗？

--审判案例：阳亨公司案

--基本案情：阳亨公司作为目标公司的投资者股东，要求目标公司原股东履行股权回购承诺并支付股权转让款约3,万元及相应利息。未果，诉至法院，最终由最高院做出再审裁定。

--终审观点：各方约定股权回购需“按规定履行股权受让相关程序”，此为各方合意，而原股东作为国有企业尚未取得这些“按规定履行股权受让的内外部审批手续”，且非其单方可以决定，并由此最终认定股权回购条件不成立，股权回购协议未生效，判决驳回股权回购诉请。

--法律回看：原《合同法》第52条第5项规定“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效（对应《民法典》第条规定）；《合同法》第45条规定：“当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效…”（对应《民法典》第条规定）。

本案特殊之处在于，除上市指标未达标这一股权回购触发条件外，各方还在后续签署的《股权转让专题会议纪要》中对股权转让或回购的条件进行了再次约定，即：股权转让或回购需要“按规定履行股权受让相关程序”。在案件审理中，这一表述最终被法院解读为“按规定履行股权受让的内外部审批手续”，且满足这一条件方能回购股权系为各方所明知，同时条件具备与否亦取决于政府主管部门是否审批，并非目标公司原股东可单方决定，由此最终认定股权回购条件不成立，驳回了阳亨公司的股权回购诉请。换言之，本案投资者股东对原股东“享有”股权回购权落空，并未产生实际的回购法律效果。虽然本案最终裁判结果与《九民会议纪要》存有出入，但二者之间并无实质性冲突，因为《九民会议纪要》对原股东回购权的支持也是以回购权条款生效且无其他无效事由为前提的。

二、对目标公司“享有”的股权回购权一定不会得到审判机关支持吗？

在讨论对目标公司享有的回购权之前，有必要简单回顾一下“海富公司案”。

--审判案例：海富公司案

--基本案情：海富公司作为目标公司的投资者股东，认为目标公司净利润指标未达标，现金补偿条款已被触发，要求目标公司及其原股东香港公司和法定代表人陆某向其支付协议补偿款约1,万元。未果，诉至法院，并最终由最高院再审判决。

--终审观点：（1）《增资协议书》约定，海富公司有权从目标公司处获得补偿，并约定了计算公式。该约定使海富公司的投资可取得相对固定收益，脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，该条款无效。（2）原股东香港公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人真实意思表示，应属有效。在目标公司利润未达到约定目标的情况下，原股东香港公司应依约对海富公司进行补偿。

--法律回看：《公司法》20条股东：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”

海富公司案是一起被广泛